Descrizione

Il Nuovo Trattato, frutto delle ricerche condotte dagli Autori sulla teoria e sulle applicazioni operative del valore, della valutazione delle aziende, della stima dei beni intangibili è un'opera impostata nell'ottica internazionale, che raccoglie i contributi dottrinali, i risultati empirici, le esperienze professionali dei Paesi più avanzati. Dal lavoro emerge chiaramente come il processo valutativo esiga oggi la fusione di due categorie di competenze: aziendalistiche e di finanza aziendale. Ampio spazio è stato riservato alle valutazioni per il bilancio. Con l'adozione dei nuovi principi contabili internazionali, il tema del valore irrompe nella contabilità richiamando l'attenzione di un'ampia cerchia di operatori e di esperti che fino a oggi ne era stata sostanzialmente lontana. Il testo si è dato carico del problema che molte figure professionali e manageriali non fanno di questi temi il centro del loro impegno: ciò significa che non possono dominare l'ormai imponente e complesso bagaglio culturale e strumentale nel quale la teoria e le applicazioni della finanza hanno tradotto le ricerche e le esperienze in materia. Specifica attenzione è stata perciò dedicata alla "leggibilità del testo per i professionisti e glimuomini di impresa "non specialisti". Un'opera che coniuga le più avanzate teorie e i più sofisticati modelli della Finanza alle applicazioni professionali e alle esigenze operative delle aziende. Un impegno di anni di ricerca, tradotto in un libro che non ha eguali, neppure sul piano internazionale, per completezza, approfondimento e leggibilità anche per i professionisti e gli uomini di impresa "non specialisti".

Indice

Prefazione XIII

La teoria del processo valutativo

1 Prezzi, valori, valutazioni 3 1.1 I quattro ambiti nei quali la misurazione del valore è necessaria 4

1.1.1 Le garanzie societarie 4 • 1.1.2 Le strategie di sviluppo 5 • 1.1.3 La formazione del bilancio 6 •

1.1.4 Le stime di performance periodiche 6

1.2 La creazione di valore: un obiettivo di validità generale 81.3

Valori e prezzi: concetti preliminari 10

1.3.1 La presenza di variabili operanti «a valle» rispetto al valore 10 • 1.3.2 L’efficienza (o inefficienza) dei

mercati finanziari 11 • 1.3.3 La domanda/offerta dei capitali di rischio soggetta ad andamenti ciclici 12 •

1.3.4 I processi di concentrazione 12

1.4 Valutazioni assolute e relative 131.5

Relazioni nel tempo tra valori e prezzi: la «diffusione» del valore 19

1.6 Le valutazioni assolute fondate sui flussi: le sole sicuramente razionali e universali 23

2 Un quadro logico: il Giudizio Integrato di Valutazione 28

2.1 L’obsolescenza del tradizionale paradigma valutativo 292.1.1

L’insufficienza delle «formule» 29 • 2.1.2 L’importanza degli intangibili 29 • 2.1.3 Dal valore

«stand alone» al valore di acquisizione 30 • 2.1.4 La volatilità 30 • 2.1.5 Il differimento del valore neltempo

31 • 2.1.6 I tassi come componente essenziale del processo valutativo31 • 2.1.7 Le nuove filosofie

di gestione 312.2

Incertezze concettuali e di metodo, crescente complessità e variabilità,

carenze dell’analisi fondamentale nella crisi del giudizio di valore 322.3

Le vie del moderno processo valutativo: il Giudizio Integrato di Valutazione (GIV) 36

2.4 Il «pilastro» dei valori assoluti 392.5

Il «pilastro» dei multipli 41

2.6 Le relazioni tra le varie categorie di valori e il peso dell’analisi fondamentale sulle scelte finali 44

Parte prima La base informativa

e l’analisi fondamentale

3 Le basi informative 51

3.1 Base informativa e analisi fondamentale come «pilastri» insostituibili del processo valutativo 523.2

La base informativa per le valutazioni assolute 54

3.2.1 Le ragioni all’origine dei vuoti informativi sulle leve del valore e i possibili rimedi 54 • 3.2.2 L’analisistrategica

59 • 3.2.3 Il quadro storico dei risultati 61 • 3.2.4 L’informazione patrimoniale 63 • 3.2.5 Altre

informazioni 65 • 3.2.6 La base informativa per le acquisizioni 65 • 3.2.7 La funzione di supporto e la funzionediretta

68

3.3 I piani pluriennali 713.3.1

Il collegamento necessario tra strategia e pianificazione71 • 3.3.2 Le debolezze della proiezione burocratico-

convenzionale (in assenza di un piano) 73 • 3.3.3 L’importanza di un piano formalizzato e approvato

75 • 3.3.4 I vincoli per una pianificazione affidabile 76 3.4 La base informativa per le valutazioni relative 76

3.4.1 I multipli di società comparabili 76 • 3.4.2 I multipli di transazioni comparabili 78

4 L’analisi fondamentale 82

4.1 L’analisi fondamentale per le valutazioni «assolute»: un quadro introduttivo 844.2

L’analisi correttiva dei dati contabili 85

4.2.1 Il processo di normalizzazione dei risultati storici 85 • 4.2.2 L’allineamento dei principi contabili 89 •

4.2.3 La neutralizzazione degli effetti distorsivi dell’inflazione 89

4.3 L’integrazione economica dei risultati contabili 914.4

Analisi della sostenibilità e dell’affidabilità dei piani 93

4.4.1 La verifica delle assumptions93 • 4.4.2 Interventi correttivi: verifica della capacità di implementazionee imposizione di vincoli

101

4.5 L’analisi pro forma 1034.5.1

L’analisi comparativa 106 • 4.5.2 L’analisi dei trend 107 4.6 L’analisi fondamentale per le valutazioni relative 108

4.6.1 I multipli di società comparabili 108 • 4.6.2 I multipli di transazioni comparabili 111

5 L’analisi patrimoniale 114

5.1 Revisione e correzione dei dati contabili: i limiti di applicazione 1165.2

Il valore corrente delle attività che esigono specifiche competenze 119

5.2.1 Nozioni introduttive 119 • 5.2.2 Immobilizzazioni tecniche 119 • 5.2.3 Gli immobili civili 122 •

5.2.4 Terreni agricoli124 • 5.2.5 Magazzini e scorte124 • 5.2.6 I titoli a reddito fisso125 • 5.2.7 Partecipazioni

126 • 5.2.8 L’attualizzazione (eventuale) dei crediti 128 • 5.2.9 L’attualizzazione (eventuale) dei

debiti finanziari 129 • 5.2.10 La posizione finanziaria netta 1325.3

Gli oneri fiscali potenziali sulle plusvalenze. I «vantaggi» fiscali sulle minusvalenze

e sulle perdite del passato 132

5.4 Il capitale netto rettificato: il modello patrimoniale applicato alle società immobiliari e alle società holding pure 134

5.5 Il valore di liquidazione 136

6 Gli intangibili 139

6.1 La storia travagliata della definizione degli intangibili 1416.2

La classificazione degli intangibili 145

6.2.1 La suddivisione in classi e il rischio di sovrapposizioni 145 • 6.2.2 Gli intangibili acquisiti 1476.3

Le quattro finalità della stima degli intangibili 149

6.3.1 Le misure di performance economica 150 • 6.3.2 L’informazione integrativa nella valutazione delle

aziende 153 • 6.3.3 Gli intangibili nei nuovi principi contabili per la formazione del bilancio 155 • 6.3.4

L’informazione volontaria 157

6.4 La misurazione degli intangibili specifici 1596.4.1

La logica della stima 159 • 6.4.2 Un quadro dei criteri e deimetodi 160 • 6.4.3 Il vincolo dello «scenario

reddituale» 1626.5

Il criterio del costo 164

6.5.1 Il metodo del costo storico164 • 6.5.2 Il metodo del costo storico residuale164 • 6.5.3 Il metodo delcosto di riproduzione

165

6.6 Il criterio dei risultati differenziali 1706.6.1

Il metodo di attualizzazione dei risultati differenziali (o del premium price) 170 • 6.6.2 Il metodo del

costo della perdita 1726.7

I criteri comparativi 175

6.7.1 Il metodo delle transazioni comparabili175 • 6.7.2 Il metodo dei tassi di royalty (r/r) o dello sgravio delleroyalties (relief from royalties)

176 • 6.7.3 Il metodo deimultipli impliciti nei deals181 • 6.7.4 Il metodo

dei multipli empirici 186 • 6.7.5 Il metodo dei differenziali di multiplo sulle vendite 189 • 6.7.6 I metodifondati su ricerche di mercato

191

6.8 Il raccordo della teoria di misurazione degli intangibili specificicon i principi contabili internazionali

197

6.8.1 Fair value less costs to sell, value in use, recoverable amount 198 • 6.8.2 I valori impliciti nei rapporticontrattuali

200 • 6.8.3 La vita utile degli intangibili a vita definita 203

Appendice – La contabilizzazione degli intangibili nel settore delle telecomunicazioni USA

in seguito all’introduzione dei FAS 141 e 142 206

Parte seconda I tassi

7 I tassi per le esperienze professionali non specialistiche 215

7.1 Il costo del capitale in una serie di casi aziendali 2177.2

La scelta del costo del capitale come capitolo dell’analisi fondamentale: la necessaria coerenza tra flussi attesi e tassi 239

7.3 I criteri fondamentali per la scelta del tasso e il saggio «aggiustato» per il rischio (RADR) 241

7.4 Gli approcci per la stima del costo del capitale 243

7.4.1 I modelli teorici: il CAPM 243 • 7.4.2 L’estrazione diretta dai prezzi correnti di società comparabili

246 • 7.4.3 I criteri empirici 247 7.5 Le tecniche di «aggiustamento» del tasso 247

7.6 I tassi per la stima degli intangibili specifici 251

8 I principi logici 256

8.1 La rilevanza del costo del capitale nel processo valutativo 2588.2

Tasso di attualizzazione e analisi fondamentale 261

8.3 La razionalità e il principio dell’avversione al rischio 2668.4

La coerenza fra tasso e analisi fondamentale 274 8.5 L’affidabilità del tasso: validità concettuale e scarsa applicabilità degli equivalenti certi 278

8.6 Affidabilità e verificabilità: le sei fasi della stima consapevole del tasso 291

9 I modelli per il costo-opportunità del capitale 294

9.1 Il Risk Adjusted Rate of Return (RADR) 2969.2

Quale criterio di stima del costo-opportunità del capitale? 306

9.2.1 L’estrazione diretta dei tassi di rendimento dai prezzi correnti 307 • 9.2.2 I criteri empirici 308 •

9.2.3 I criteri misti 309 • 9.2.4 I modelli teorici 310

9.3 Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) 3129.3.1

Il CAPM con stima autonoma del premio per il rischio di mercato azionario (ERP) 312 • 9.3.2 Il CAPM

con stima del rendimento atteso del mercato azionario 3159.4

Il modello di Fama e French 316

9.5 Il build up method (CAPM modificato) 3209.5.1

Il build up method con size premium (premio dimensionale)321 • 9.5.2 Il build up method con size premium

e industry premium 325 • 9.5.3 Il build up method con risk premium legato alla volatilità dei risultaticontabili

326

9.6 L’estrazione diretta del costo del capitale dai prezzi correnti 3279.6.1

Il criterio di estrazione diretta fondato sui flussi attesi328 • 9.6.2 Il criterio di estrazione diretta fondato

sul residual income model 3329.7

I metodi empirici 338 9.8 I criteri misti 344

9.8.1 Il criterio basato sulle opzioni 345 • 9.8.2 La LBO valuation 348

10 La scelta dei parametri 351

10.1 Le modalità di misurazione degli input dei modelli teorici: il beta 35310.1.1

Le modalità di calcolo353 • 10.1.2 L’ampiezza del periodo di riferimento356 • 10.1.3 La frequenza

dei calcoli dei rendimenti 358 • 10.1.4 Il benchmark utilizzato per rappresentare il rendimento del portafogliodi mercato

358 • 10.1.5 Gli aggiustamenti al beta per renderlo prospettico 362 • 10.1.6 Gli aggiustamenti

al beta per l’effetto dimensione 364

10.2 La scelta delle società comparabili 366

10.3 Misure storiche e prospettiche dell’ERP 37010.4

Costo del capitale e rischio paese 375

10.4.1 Imetodi derivati dal CAPM378 • 10.4.2 I metodi di stimadirettadel costodel capitale381 • 10.4.3

Sintesi e confronto tra i metodi 383

11 La posizione finanziaria e altri aggiustamenti al RADR 384

11.1 Gli aggiustamenti al RADR per la struttura finanziaria 38611.2

Il modello di Modigliani-Miller e le imprese a basso leverage 390

11.3 Gli aggiustamenti al RADR con il criterio di Modigliani-Miller 39611.4

Imprese con elevato indebitamento: diversi modelli a confronto 399

11.4.1 Modelli che considerano indirettamente i «costi di dissesto» 401 • 11.4.2 Modelli che considerano i«costi di dissesto» in forma esplicita

402 11.5 I tassi in presenza di imprese comparabili con elevato indebitamento 405

11.5.1 Modelli che considerano indirettamente i «costi di dissesto» utilizzabili solo in casi di basso indebitamento

405 • 11.5.2 Modelli che considerano i «costi di dissesto» in forma esplicita, utilizzabili anche in casi

di elevato indebitamento 406 • 11.5.3 Il coefficiente beta sul debito societario 40711.6

Gli aggiustamenti al RADR per la struttura dei costi 408 11.7 Gli aggiustamenti per le opportunità di crescita futura 412

Appendice – Esempi numerici 419

12 I tassi e la valutazione degli intangibili specifici 428

12.1 I tassi e la valutazione degli intangibili a vita definita 43012.1.1

La scelta del tasso di attualizzazione 430 • 12.1.2 La relazione fra vita utile e reddito di pertinenza

degli intangibili 434 • 12.1.3 La relazione fra vita utile e tasso di attualizzazione 44312.2

I tassi e la valutazione degli intangibili a vita indefinita 445

12.2.1 La peculiarità degli intangibili a vita indefinita445 • 12.2.2 I tre approcci alla stima del costo del capitale

degli intangibili a vita indefinita 453 • 12.2.3 Il criterio della stima autonoma del beta dell’asset intangibile

456 • 12.2.4 L’approccio del tasso di attualizzazione implicito nel costo del capitale di imprese quotate

comparabili 460 • 12.2.5 L’utilizzo degli equivalenti certi nella stima del flusso di reddito di pertinenza del

bene tangibile e il ricorso al tasso risk free 466

Parte terza I criteri assoluti

13 Il modello reddituale 473

13.1 Quadro introduttivo 47513.2

Il valore economico del capitale 479

13.2.1 La distinzione tra valore «in atto» e «valori potenziali» 479 • 13.2.2 L’espressione dei flussi e le «for-

mule» conseguenti: media, fascia di grandezze, aggiustamento del tasso479 • 13.2.3 L’approccio della proiezione

dei risultati storici 483 • 13.2.4 L’approccio dei risultati programmati 48613.3

I valori potenziali puri 488

13.3.1 Premesse488 • 13.3.2 L’approccio della «crescita attesa»491 • 13.3.3 L’approccio delle «opzioniinnovative»

494 • 13.3.4 Il caso-limite: le aziende «senza utili e senza storia» 498

13.4 Il valore di acquisizione 50013.4.1

Il valore di acquisizione per l’acquirente finanziario 501 • 13.4.2 Il valore di acquisizione per l’acquirente

strategico 502 • 13.4.3 Il valore di acquisizione nell’ottica del GIV: un esempio riferito all’industria

505

13.5 Il valore potenziale controllabile 510

13.5.1 Le motivazioni e i principi ispiratori 510 • 13.5.2 Le linee-guida 512 • 13.5.3 Ipotesi sostenibili

514 • 13.5.4 Piani formalizzati e approvati 516 • 13.5.5 Importanza dell’analisi fondamentale 517 •

13.5.6 Idonei strumenti di comunicazione 517 • 13.5.7 I vincoli 518

13.6 Il modello reddituale applicato ad aziende operanti in particolari condizioni 52113.6.1

Aziende in fase di start-up521 • 13.6.2 Aziende cicliche527 • 13.6.3 Aziende «in crisi»528 13.7 Il modello reddituale applicato alle Business Units 530

13.7.1 Principi generali 530 • 13.7.2 La valutazione delle Business Units nei principi contabili internazionali

531

13.8 Il modello reddituale e le valutazioni asset side 534

14 Il modello finanziario 538 14.1 Le relazioni fra modelli di valutazione e i limiti del modello finanziario 540

14.1.1 Criterio reddituale analitico 545 • 14.1.2 Criterio reddituale sintetico 549 • 14.1.3 Criterio patrimoniale549

• 14.1.4 Criterio misto549 • 14.1.5 Discounted Cash Flow– DCF (modello finanziario)550

14.2 La dimensione reddituale dei cash flows: l’uso dei cash NOPAT e dei cash earnings 55514.3

Il terminal value nella stima del DCF: il pericolo di moltiplicare l’errore di determinazione

del free cash flow 56514.4

I correttivi al DCF: le scelte per calmierare l’aggressività delle stime 577

14.5 Le valutazioni asset side: l’effetto leva delle assumptions e il rischio connessoall’erronea stima della posizione finanziaria netta

582

14.6 Gli ambiti di applicazione, le configurazioni di valore e le formule utilizzabiliper il modello finanziario

590

14.6.1 Gli ambiti di applicazione del modello finanziario 591 • 14.6.2 Le configurazioni di valore cui il

modello perviene e gli usi consigliabili591 • 14.6.3 Le formule di valutazione delmodello finanziario592

15 Il modello misto patrimoniale-reddituale 597

15.1 Concetti introduttivi ed evoluzione storica 59915.2

Il modello misto con stima autonoma del goodwill 602

15.2.1 La versione-base602 • 15.2.2 La versione con separazione degli intangibili specifici605 • 15.2.3

Il modello misto nella versione «asset side»606 • 15.2.4 L’approccio del «reddito residuale»607 • 15.2.5

L’approccio dell’EVA 608 • 15.2.6 La formulazione «finanziaria» 611

15.3 Applicazioni professionali del modello misto 613

15.3.1 La «verifica reddituale» delle stime patrimoniali analitiche 614 • 15.3.2 Il metodo di rivalutazione

«controllata» dei beni ammortizzabili nelle imprese industriali 615 • 15.3.3 La valutazione delle aziende in

perdita 617 • 15.3.4 La misura del badwill 624

Parte quarta I criteri relativi (i multipli)

16 I multipli nella pratica professionale 631

16.1 La crescente importanza e diffusione dell’uso dei multipli 63316.2

Usi inadeguati e impropri dei multipli 637

16.3 I multipli quale «pilastro» del Giudizio Integrato di Valutazione (GIV) 63916.3.1

Le regole fondamentali per un uso più sofisticato dei multipli 641 16.4 Le applicazioni dei multipli nella pratica professionale non specialistica 643

16.4.1 L’approccio delle società comparabili644 • 16.4.2 L’approccio delle transazioni comparabili652 •

16.4.3 L’uso congiunto dei due approcci 655 • 16.4.4 Il metodo dei multipli impliciti 659

17 La teoria dei multipli 661

17.1 Il multiplo ideale. Performance e multipli nelle fasi di vita dell’impresa 66317.2

Veri e falsi multipli 666

17.3 Le proprietà dei multipli causali 66717.4

Veri e falsi comparabili 672

17.4.1 Il multiplo standard di settore 673 • 17.4.2 L’ampiezza del campione 674 • 17.4.3 Il value rating

674

17.5 Veri e falsi vantaggi della stima relativa 675

17.6 Il paradigma di mercato finanziario 67717.7

La relazione tra il livello dei multipli e le variabili residue 680

17.8 La valutazione relativa e gli «aggiustamenti» che essa impone 68117.8.1

I multipli «adjusted» 683 • 17.8.2 I multipli «clean» 685

17.9 I multipli di primo livello 68817.10

I multipli di secondo livello 689

17.10.1 I multipli «to-growth» 690 • 17.10.2 I multipli «relative» 691 • 17.10.3 Il multiplo REP (Rating ofEconomic Profit ratio)

691 17.11 I multipli empirici 692

17.12 I parametri di valutazione deducibili dai multipli 694

18 Multipli equity side e multipli asset side 699

18.1 Le quattro condizioni che distinguono i veri multipli 701

18.2 I multipli «asset side»: le loro scomposizioni 708

18.2.1 Relazioni tra NOPAT contabile e NOPAT economico 711 • 18.2.2 Il modello di valutazione a due stadi

713

18.3 I multipli equity side: le loro scomposizioni 718

18.4 I multipli asset side ed equity side in alcune evidenze empiriche 724

19 I multipli di transazioni comparabili 734

19.1 La difficile strada dai deal prices ai multipli 73619.1.1

Multipli che esprimono la rarità dei core assets del business 736 • 19.1.2 L’«aggiustamento» dei

multipli per le transazioni comparabili 741 • 19.1.3 La relativizzazione nel tempo 74619.2

I prezzi di borsa nel corso dei processi di concentrazione 747

19.3 I multipli impliciti nei deal prices per acquisizioni totalitarie 754

Parte quinta Le valutazioni

nelle applicazioni professionali

20 Il valore per le operazioni di finanza straordinaria 763

20.1 Valutazioni di finanza straordinaria e «garanzie societarie» 76520.1.1

Gli apporti 767 • 20.1.2 Combinazione di modelli e formule 770

20.2 Le trasformazioni societarie 77320.3

Gli aumenti di capitale 775

20.3.1 Aumenti con opzione 775 • 20.3.2 Aumenti senza opzione 77820.4

Il recesso 779

20.5 Le fusioni: i rapporti di cambio 78120.5.1

Concambi teorici ed effettivi 781 • 20.5.2 Modelli e formule per il concambio 784 • 20.5.3 I concambi

in presenza di diverse categorie di azioni 789 • 20.5.4 Il disavanzo di fusione 79220.6

Le scissioni: i rapporti di cambio 793 20.7 L’offerta pubblica iniziale (IPO) 795

20.8 I trasferimenti «intragruppo» e con «parti correlate»; le acquisizioni da soci promotori 800

21 Le valutazioni per il bilancio 803

21.1 La rivoluzione degli IAS: dal principio contabile del «costo» al principio del fair value 80521.2

Il concetto di fair value nelle applicazioni alle aziende e alle Business Units 807

21.3 L’obbligatorietà delle norme sugli IAS e la teoria delle valutazioni: la «formula tendenziale» 81421.4

Fair value e volatilità dei risultati di bilancio 816

21.5 L’allocazione iniziale del costo di acquisizione di aziende e Business Units 820

21.6 L’imputazione del badwill 825

21.6.1 Imputazione del badwill stimato 826 • 21.6.2 Imputazione del badwill negoziato 82821.7

Gli intangibili acquisiti e gli intangibili prodotti internamente 829 21.8 L’impairment 835

21.9 Perdite durevoli sulle partecipazioni e valore recuperabile 847

22 La valutazione degli intangibili a fini di bilancio 855

22.1 Il fair value degli intangibili secondo gli IAS 85722.1.1

La determinazione del reddito normale che l’intangibile è in grado di produrre858 • 22.1.2 La determinazione

della vita utile dell’intangibile a vita definita 860 • 22.1.3 Il tasso di attualizzazione 86222.2

Reddito, tasso di attualizzazione e vita economica dell’intangibile 862

22.3 Raccordo tra criteri generali e criteri IAS 86922.3.1

Criteri fondati sul costo 870 • 22.3.2 I criteri comparativi (o di mercato) 878 • 22.3.3 Il criterio dei

risultati differenziali 87922.4

Impairment e tasso interno di rendimento dell’intangibile acquisito 879

22.5 Impairment e Q ratio 88422.6

Q ratio e tassi di attualizzazione: la formula tendenziale di valutazione

della Cash Generating Unit 887

23 Dal valore dell’azienda al valore dei pacchetti

di controllo e delle diverse categorie di titoli 89623.1

Il significato e la modalità d’uso di premi e di sconti 898 23.2 Le basi di valore e la proprietà moltiplicativa di premi e di sconti 906

23.2.1 Le classi di premi e sconti 906 • 23.2.2 Le componenti delle differenze grezze tra i prezzi 908 •

23.2.3 Classificazione delle sinergie 909 • 23.2.4 I valori economici di riferimento per le varie categorie di

azioni 910 • 23.2.5 Le basi di valore economico per l’applicazione di premi e sconti 914 • 23.2.6 L’applicazionedi premi e sconti «puri»

917

23.3 Casi particolari: i pacchetti control oriented, i trasferimenti azionari nell’ambitodei gruppi familiari, i pacchetti di controllo di imprese in perdita

920

23.3.1 I pacchetti control oriented920 • 23.3.2 I trasferimenti azionari nell’ambito dei gruppi familiari923

• 23.3.3 I pacchetti di controllo di imprese in perdita 925

23.4 Le determinanti economiche di premi e sconti puri 92523.4.1

In quali circostanze è appropriato far uso di premi e di sconti puri927 • 23.4.2 I drivers dell’ampiezza

dei premi e degli sconti puri 931 • 23.4.3 Come sconti e premi interagiscono con i valori economici e fra diloro

934 • 23.4.4 Azione congiunta del premio di controllo e dello sconto permancanza di liquidità935

23.5 Le evidenze empiriche dei premi di controllo 93623.5.1

I premi di controllo in mercati di borsa efficienti 937 • 23.5.2 I premi di controllo in mercati di borsa

inefficienti 94623.6

Le evidenze empiriche dello sconto per la mancanza di diritto di voto 951 23.6.1 Il nuisance value 957

23.7 Le evidenze empiriche degli sconti per la mancanza di liquidità 961

Appendice – Strumenti operativi per i professionisti non specialisti nell’attribuzione

di valori a specifici pacchetti azionari 964

24 La valutazione dei gruppi 971

24.1 Le caratteristiche dei gruppi rilevanti ai fini della valutazione 97324.1.1

La natura del gruppo976• 24.1.2 Le modalità con cui il gruppo formula i piani978• 24.1.3 Il grado

di interdipendenza delle società e delle unità di business981• 24.1.4 Il grado di accentramento delle funzionistrategiche

982 • 24.1.5 La coincidenza (o meno) delle aree di business (o settori di attività) con società

autonome (legal entities)983• 24.1.6 La frequenza con cui avvengono variazioni nell’area di consolidamento

984 • 24.1.7 La presenza di azionisti di minoranza ai diversi livelli di gruppo 984 • 24.1.8 Opzioni put o

call riconosciute ad azionisti di minoranza ai diversi livelli di gruppo 984 • 24.1.9 La presenza di azioni della

capogruppo acquisite dalle controllate e di prestiti obbligazionari convertibili a conversione indiretta 985 •

24.1.10 Le scelte di struttura finanziaria ai diversi livelli di gruppo (con il prevalere del debito raccolto dalla

capogruppo e trasferito alle controllate, o raccolto da queste ultime con le garanzie della casamadre)98724.2

L’architettura dell’analisi valutativa nei gruppi 989

24.2.1 Valutazione fondata sul bilancio consolidato 992 • 24.2.2 Valutazione fondata sui bilanci individuali

delle società 993 • 24.2.3 Valutazione fondata sui flussi di risultato proporzionali di singola area di business

995 • 24.2.4 Sintesi dei tre percorsi valutativi 997 24.3 L’approccio per «somma di parti» 997

24.4 Il diversification discount 1001

25 La relazione di valutazione 1007

25.1 La relazione di stima nelle varietà di scopi e funzioni. Il profilo dell’esperto 100825.1.1

Stime informali 1008 • 25.1.2 Stime formalizzate 1009 • 25.1.3 Stime ufficiali 1010

25.2 Il contenuto della relazione: gli usi internazionali 101525.3

Le quattro regole-base per una relazione efficace 1017

25.3.1 La prima regola: la conoscenza dell’azienda, dei mercati, del settore1018• 25.3.2 La seconda regola:la conoscenza dei mercati finanziari

1023 • 25.3.3 La terza regola: la relazione fedele interprete del processo

valutativo1025 • 25.3.4 La quarta regola: la relazione come rappresentazione convincente1026

Indice analitico 1057